. 河东哲夫
2008年9月，Lehman Brothers（雷曼兄弟）的倒闭，让世界经济一度按下了暂停键。如今，日本和美国的资金泛滥、股市泡沫，以及不断扩大的财政赤字，再次让人担心会不会出现“另一个2008年”。
不过，即使下一场危机看起来像2008年，风景也会有所不同。这种不同，值得仔细看看。
.
2008年，在前一年房地产泡沫开始破裂之后，市场已经预期经济会陷入停滞，长期利率持续下降。房地产泡沫的破裂，引发了以住房贷款为基础构建的次贷证券价值暴跌，也让持有这些资产的大银行信用受到严重怀疑。资本纷纷逃向安全资产——主要是国债。美国国债价格大幅上涨。对美元的需求也迅速上升，美元指数一路涨到了2009年。
.
而今天，基本情况正好相反。利率上升，不是因为经济过热，而是因为市场对政府财政本身失去了信任。如果通胀预期继续推高利率，债券价格就会不断下跌，直到出现恐慌性抛售。到了那个阶段，美元可能还会继续上涨一段时间。但一旦市场开始怀疑美国自己是否也在走向“资不抵债”，美元本身也可能开始下跌。
.
到那时，日本和美国之间的大规模日元套利交易（yen carry trade）很可能会剧烈平仓，并出现方向逆转，从而导致日元显著升值。不过，在那个阶段，Federal Reserve（美联储）几乎肯定会出手干预——先是提供流动性，最终甚至可能再次直接购买国债。美元大概率会重新恢复稳定。
.
欧洲在这个过程中的角色同样关键。欧洲大量贸易和金融结算，是通过“欧洲美元（Eurodollar）”体系完成的。这并不是由美联储创造出来的钱，而是欧洲私人银行通过放贷创造出来的、以美元计价的信用。以海湾产油国流入的石油收入为基础，再通过银行间拆借和衍生品不断放大，这套离岸美元信用体系已经变得极其庞大。
.
在2008年雷曼危机中，欧洲各大银行几乎同时开始怀疑彼此是否还能偿付，欧洲美元市场迅速冻结。结果，欧洲出现了严重的美元短缺和支付瓶颈。当时，European Central Bank（欧洲央行）通过与美联储的美元互换（swap lines）获得美元，再把这些美元提供给私人银行，才避免了整个体系的崩溃。
.
这一次，同样的海外美元短缺和结算瘫痪，完全有可能再次发生。不过，因为如今与美联储之间已经存在常设的互换机制，美元流动性的补充速度，应该会比2008年更快。
.
另一方面，这次还多了一层危险：市场怀疑的不只是金融机构，而是美国的财政政策，甚至连美国国债本身也被怀疑。这使得这场危机可能比2008年更加危险。
如果这种不信任成为主导，就会出现一种看似反常的现象：利率一边上升，美元却一边下跌。2025年4月市场短暂的混乱中，其实已经隐约出现过这种景象。
.
如果未来因为与伊朗的战争导致海湾地区石油出口减少，石油美元（petrodollar）流入下降，从而使欧洲美元流动性萎缩；或者如果Donald Trump总统为了向欧洲施压，故意限制美元流动性的供应，那么欧盟和英国恐怕就不得不发展某种替代机制。
.
“Euro-Euro”这个说法听起来有点别扭，但某种类似安排完全可能出现：比如通过与Bank of Japan（日本银行）等机构建立互换协议来稳定欧元，同时用以欧元为基础的信用体系，部分替代欧洲美元。
.
对日本来说，这一切反而可能成为摆脱安倍经济学（Abenomics）低利率陷阱的绝佳机会。日本应该密切观察美国和欧洲的利率变化，同时在制度上和思想上都做好应对准备。安倍经济学时代，当西方迅速加息时，日本却固执地只坚持货币宽松，结果制造出了荒唐的超弱日元——直到今天，也还没有完全走出那个错误。最好不要再重蹈覆辙。