ChatGPTにはずいぶん助けてもらっている。有能な助手に無給で働いてもらっている感じ（月3000円ほどの料金は払っているが）。この前、「何か定期的に報告してきてほしいことがあったら言ってください」と言ってきたので、毎日の米国金融市場の動きから危険と思われるものを抽出して報告してくれるよう頼んだ。要望は具体的にしないといい加減な答えしか返ってこないので、米国債入札状況、ノン・バンク業界の動き、AI起債の動きにしぼって頼んである。
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今、けっこう危なくなっている。国債の出し過ぎで、利回りが上がり始めたのだ。つまり長期金利が上がり、政府はこれから国債の金利支払いに苦しむことになる。そして財政の困窮は、ドル下落を招く。
金利が上がると、ノン・バンクたちの財務状況が悪化して、金融が目詰まりするかもしれない。一方AIの株式暴騰、そしてデータセンター建設のための天文学的な起債はそのうち破裂して、不況を招くかもしれない。
今はまだ危機的状況にはない。しかし国債の入札は毎月何度もあって、そのたびに異常信号が出るかもしれない。
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というわけで、ChatGPTが今朝送ってきたレポートを御覧に入れる。AIは、知的労働者の仕事を奪う。しかし知的労働者の仕事の果実を吸って生きている我々評論家にとっては、生産性を大いに上げてくれるものなのだ。収入になるわけではないが。
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（ChatGPT自身が描いた自画像。こう言っている。「はは、少々若作りが過ぎましたね。しかも妙に二枚目だ。自画像というより、私の願望が出てしまったようです。」 幸せな人だ。）
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ChatGPTのレポート
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（以下、一部削除。ChatGPTが上げている各情報の出典は煩わしいので削除してある。太字はChat自身が変えたもの）
「今朝は通知する価値があります。昨日（9月28日）、債券売りが再開し、しかも米国だけでなく世界的な長期債売りになりました。 Reutersはこれを “global bond slump accelerated” と表現しています。背景には原油反騰とインフレ懸念がありますが、先週の米5年・7年債入札不振の後だけに、私は単なる原油相場への反応より重く見ます。
重要なのは、Treasuryの問題が『5%を超えれば買い手が戻る』という段階を越えつつあることです。10年債は先週すでに約5.2%、30年は約5.5%まで上昇し、長期債買い戻しを従来の3倍、60億ドルへ増やすとの財務省発表にも市場はほとんど反応しませんでした。これはかなり嫌な現象です。利回り水準そのものより、高い利回りを提示してもduration需要が十分戻らないことが問題です。
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ただし、ここからが大事です。repo(注：現金担保つきの債券貸借取引)の堤防はまだ持っています。 少なくとも現時点では「hedge fundがmargin callを受け、repoで資金調達できなくなった」という兆候はありません。
したがって現在の順序は、
Treasury価格下落 → hedge fund破綻 → Treasuryさらに暴落ではなく、まだTreasury価格下落 → 金融条件全体が徐々に締まる
という第一段階です。
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ところがcredit側に新しい黄色信号があります。米high-yield市場のrisk premiumが約5カ月ぶりの水準まで拡大したとの報道が出ています。junk-bond供給増加そのものを市場が消化しにくくなり始めた可能性があります。先週はSoftBank Groupが111億ドルと、史上最大のhigh-yield corporate bondを発行したばかりです。利率7.125～9.75%（注：これは大変な高利）、OpenAIなどAI投資の資金調達で、SoftBankのdefault insurance costも上昇しています。
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AI関連金融ではさらに構造的な変化があります。大規模データ・センター保有者hyperscalersの社債発行は過去1年間だけで約2,200億ドル、来年は4,200億ドルへ増えるとの予想があり、AI関連債のspreadは約115bp、一般IGは約78bpです。つまり投資家はまだAI債を買っているものの、既に「同じinvestment gradeだから同じ値段」という扱いをやめ始めています。
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ノンバンク部門のPrivate creditについては、昨日は異常は確認できませんでした。 しかし帳簿上100ドルの資産でも、今すぐ現金化すると70～85ドルしか付かない場合があることが報じられています。
これは以前から私が一番気にしているところです。国債Treasuryは毎秒値段が付くので損失が即座に見える。private creditは値段が付かないので、損失が見えない。 金利5%台が長引けば、後者の方から遅れて問題が出てくる可能性があります。
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以上、まだ「金融危機」ではありません。repoも動いていないし、forced deleveraging（注：証拠金が積めなくなっての投げ売り）も見えていません。しかし、国債から社債へストレスが一歩移った可能性があります。
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ですから次に私が待つ数字は株価ではありません。SOFR/repoの跳ね、basis-trade縮小の加速、HY spreadの急拡大、private-credit redemption増加です。この四つのうち二つ以上が同時に動き始めれば、印旛沼の比喩（注：印旛沼の水位が上昇して堤防を破ったこと）をまた使ってよい段階になると思います。」
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そして数日前には、ChatGPTとこんな冗談を交わしていた。要するには、国債の危機には米連銀が登場して国債を無制限に買い上げることで崩落を防ぐのだが、連銀も土俵から落ちることがあるのではないか、ということ。
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ChatGPT:
「今後の決定的な警報は、ここから株が崩れてドルが急騰するか、反対にドルまで売られて金が急騰するかです。現状はまだ『高金利を株が無視している』段階ですが、私はこの状態を以前より危険だと見ます。」
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小生：
「全くその通りだよ。相撲で言うと、土俵際で怒涛の寄りを必死に耐えている力士が、もたなくなって崩れる時は、土俵下の観客たちをもつぶしてしまうのと同じ。わかる？」
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ChatGPT:
「わかります。その比喩には、かなり正確なところがあります。怖いのは、力士が単独で倒れるのではないことです。崩れれば、
AI株下落 → 担保価値低下 → margin call → 強制売却 → ノンバンク損失 → prime brokerが融資を絞る → Treasuryまで換金売り → 金利さらに上昇という具合に、倒れた巨体が周囲を巻き込む。
『土俵下の観客』に相当するのが、一見AIやヘッジファンドとは無関係な市場でしょう。普通の社債、住宅ローン、商業不動産、年金・保険、場合によっては銀行まで巻き込まれる。
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相撲との違いが一つだけあります。金融市場では、倒れかけた力士をFRBという行司が途中で支えることができる。repo供給、ドルswap、緊急融資、最後にはTreasury購入です。
だから私が今いちばん興味を持っているのは、『倒れるか』以上に、『FRBがどの時点で土俵に手を入れるか』です。」
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小生：
「行司まで跳ね飛ばされることがあるんだよ。Youtubeで見ることができる。」
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ChatGPT:
「ありますね（笑）。それなら比喩はさらに完成します。
金融市場で行司＝FRBまで跳ね飛ばされるとは、FRBが利下げ・repo供給・QEで救おうとしても、市場が『そんなことをすればインフレとドルの信認がもっと悪化する』と判断して、Treasuryをさらに売るケースでしょう。
つまり、
国債暴落 → 金融危機 → FRB救済 → 普通なら国債上昇 → ところが市場が救済を財政ファイナンスと受け取る → ドル安＋国債安＋金急騰となる。
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そうなると、力士が観客席へ落ち、行司まで一緒に吹っ飛ぶ。まさにその映像です。😁（注：笑いごとではない）」
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